轉載于《MLCC行業深度報告：被動元器件細分黃金賽道，國產廠商崛起在即》，來源于華創證券，內容版權歸屬于原作者，侵刪！

 MLCC（片式多層陶瓷電容器）約占被動元件市場三分之一，全球市場規模超百億美元。得益于耐高壓、尺寸小、壽命長、容值范圍廣的特點，目前廣泛 應用于消費電子、工業、通信、汽車及軍工等領域，被稱為電子工業大米。

 5G 新能源技術革命驅動 MLCC 朝著小型化高容值方向發展。MLCC 廣泛應 用于下游電子終端，伴隨 5G 應用層爆發，電子終端走向小型化、精密化， MLCC 朝著小型化及高容值方向發展。5G 手機因增加更多功能，預計 MLCC 單機用量有 50%左右成長。電動車的滲透率提升也在加快汽車電子滲透，車規級 MLCC 價值量增長 3-5 倍。消費電子、汽車領域料將迎來結構性成長機遇。

 行業競爭格局穩中有變，國產廠商奮力追趕。目前 MLCC 供給主要以日本/韓國/中國臺灣廠商為主，CR8 占據約 90%份額，其中日韓以村田和三星電機為代表 占據中高端市場，臺系在中低端市場份額較高。伴隨村田等日本廠商從 16 年 開始逐季退出中低端市場，國巨等臺系廠商加快行業整合占據中低端市場主要 份額。大陸廠商綜合份額雖然較低，但在終端客戶扶持下加碼擴產，積極迎接 國產替代的龐大市場。目前看內資龍頭廠商在建產能均有數倍擴張，產品技術 上也已與臺廠差距大大縮小，以 3-5 年維度看內資廠商有機會超過臺系躍居第 二梯隊。

 供需走向緊平衡，MLCC 價格或將迎來新一輪上漲周期。歷經 19-20 兩年時間消化，MLCC 價格自 18 年頂部調整以來已經企穩，20 年受海外疫情影響， 馬來西亞、新加坡、日本等地工廠多次出現停產。而受疫情后宅經濟及全球經濟刺激，終端消費復蘇強勁，5G 手機滲透率快速提升，新能源迎來爆發式增 長，供需形勢從偏松走向偏緊，代表性的臺廠國巨在 12 月底產能利用率已接 近 9 成，短期行業并無大量新增產能，需求持續旺盛，經銷體系下價格有望進入新一輪上漲周期。

一、MLCC：被動元器件細分黃金賽道

(一) MLCC 應用廣泛，市場空間超百億美元

1、被動元件市場規模巨大，電容占比超 7 成

 被動元件又稱無源器件，指工作時內部不產生任何形式電源的電子元器件。從電路性質上看，被動元件有兩個基本特點：1、自身不消耗電能，或把電能轉變為不同形式的其他 能量；2、只需輸入信號，無需外加電源就能正常工作。常見的被動元器件主要有電容（C）、 電阻（R）、電感（L）、變壓器、連接器、電路板、插座等。

 根據 ECIA 數據，2019 年全球電容、電感和電阻銷售額合計約為 277 億美元，同比下降 13.7%；總出貨量約 5.4 萬億顆，同比下降 27.7%。其中電容作為三大核心被動元件之一， 主要用于儲存電量和電能，可在電路中發揮電荷儲存、交流濾波或旁路、切斷或阻止直 流電壓、提供調諧及振蕩等作用，占比最高達 73.3%。

2、陶瓷占據市場主流，MLCC 發展迅猛

 電容器種類眾多，分類標準也有很多。其中按外形可以分為插件式電容和貼片式電容； 按極性可以分為有極性電容和無極性電容；按介質類型可分為陶瓷電容、鋁電解電容、 鉭電解電容和聚酯薄膜電容。

 相比其他電容，陶瓷電容具有體積小、電壓范圍大、價格相對便宜等優點，在小型化趨勢下小體積陶瓷電容需求巨大。根據華經產業研究院數據顯示，2019 年陶瓷電容的市場占比最高達到 43%。其中，陶瓷電容又可分為單層陶瓷電容器、引線式多層陶瓷電容器和片式多層陶瓷電容器（MLCC）三大類。MLCC 具有小尺寸、高比容、高精度等優點， 可貼裝在 PCB、混合集成電路基片等上面，順應了消費電子小型化、輕量化的趨勢，成 為陶瓷電容的主力軍，占比超過 90%。

 隨著下游需求逐漸增加，尤其是在汽車電子等高價值量 MLCC 需求的拉動下，全球 MLCC 市場規模加速增長。根據電子元件行業協會及 Paumanok 數據顯示，全球 MLCC 市場規 模除 2018 年受到漲價影響市場規模大幅增加外，其他年份皆保持穩定增長，其中 2019 年市場規模已接近 120 億美元，出貨量達 4.49 萬億只。未來隨著下游 5G、汽車電子滲 透率逐步提升，MLCC 市場規模將有望保持 10%左右高速增長。

 MLCC 分類眾多，一般有三種劃分標準：1、按 MLCC 所采用的陶瓷介質可分為 Class 1 類和 Class 2 類，其中 1 類具有極高的穩定性，2 類則具有很高的體積比容量；2、按照溫 度特性、材質、生產工藝、填充介質可分為 C0G、NPO、X7R、Z5U、Y5V 等；3、按照 材料 SIZE 封裝大小可分為 0402、0201、01005 等。

 3、終端推動 MLCC 向“五高一小”發展 隨著下游電子產品逐漸向輕薄化方向發展，疊加汽車電子占比提升，推動 MLCC 向“五 高一小”方向發展。其中 1、小型化是指電子產品向小型化方向發展，導致 0201、01005 等小尺寸 MLCC 占比逐漸提升；2、高容量化：指 MLCC 具備穩定的電性能、無極性、 高可靠性等優點，在替代鋰電解電容趨勢的推動下，促使電容器新材料和加工技術朝著 高容量化發展；3、高頻化及耐高溫：MLCC 的工作頻率已進入到毫米波頻段范圍。常用MLCC 的最高工作溫度是 125℃，滿足特種電子設備極限工作環境 MLCC 工作溫度也逐 步提高至 260℃；4、高可靠性：軍、民用電源系統，包括地面電源、電力系統等供電系 統、衛星及雷達等系統，以及新型功率半導體的發展，都需要高可靠的耐高電壓、大電 流的 MLCC。

(二) MLCC 市場高度集中，盈利能力強

1、上游瓷粉集中度高，下游應用廣泛

 MLCC 產業鏈可分為上游材料、中游器件制造及下游應用。而上游材料主要是陶瓷粉末 和電極材料，其中陶瓷粉末的生產需要鈦酸鋇、鋯酸鍶、鋯鈦酸鋇等，生產廠商包括村 田、日本堺、美國 Ferro、國瓷材料、三環集團等，集中度極高；制作電板金屬的內外電 極一般使用銅、銀、鈀等材料，主要由大陸廠商進行生產。MLCC 下游應用廣泛，可分 為軍用、工業路、消費類等，根據 Tech Design 數據顯示，2019 年消費電子類占據比重 達 64.2%，汽車電子占比為 14%。

 從成本角度分析，MLCC 的成本主要由原材料、包裝材料、人工和設備折舊等構成，其 中原材料占比最高，其在低容 MLCC 中占比 20-25%，在高容 MLCC 中則占比高達 35-45%， 對 MLCC 的性能至關重要。因此對 MLCC 企業而言，陶瓷粉料的自供與否將顯著影響其 產品毛利率。

 陶瓷粉體制備方法多樣，水熱法漸成行業主流。目前陶瓷粉體是在鈦酸鋇基礎上添加改性劑形成的。而高純鈦酸鋇的主要生產辦法有固相法、草酸共沉淀法、水熱合成法。固相法是指將等摩爾的高純碳酸鋇和二氧化鈦球磨、混合、壓濾及干燥，后經 1050-1150℃ 的高溫煅燒而成。共沉淀法是將等摩爾的 Ba2+、Ti4+混合，在偏堿條件下，加入沉淀劑后經過濾、洗滌、干燥、煅燒后得到鈦酸鋇粉體。水熱法是指將含有鋇和鈦的前驅體放入水熱釜中，在高溫和高壓條件下反應一段時間后得到最終產物。水熱法由于純度高、 粒度小等優點成為行業主流。

 陶瓷粉體材料供應商集中度較高。由于陶瓷粉料對于純度、顆粒大小及均勻度要求很高， 相關技術和工藝具有很高門檻，造成了 MLCC 陶瓷粉料供應商呈現寡頭壟斷的競爭格局。 其中日本村田的陶瓷粉料僅供自用，日本堺是全球第一家掌握水熱法生產陶瓷粉料的企 業，國瓷材料則是全球第二家掌握水熱法工藝的企業，產品性價比較高，在中低端 MLCC 陶瓷粉料領域逐漸實現了國產化替代，三環集團掌握了抗還原瓷料及電子漿料配方和制 備技術，大大提升了自身在 MLCC 領域的競爭力。

2、中游 MLCC 寡頭壟斷，競爭格局穩定

 目前，全球約有 20 多家 MLCC 生產商。其中日企如村田、TDK 均具有強勢優勢，處于 第一梯隊；美、韓、中國臺灣地區企業如三星電機、KEMET、AVX、國巨處于第二梯隊； 中國大陸企業如風華高科、三環集團、宇陽科技、火炬電子則由于起步較晚處于第三梯 隊。據 ECIA 數據顯示，2019 年 MLCC 收入前三的 Murata、三星電機和太陽誘電市占率 合計達到 71%，呈現寡頭壟斷格局。國內企業如風華高科 MLCC 收入僅 9.9 億元，全球 市占率 1.1%，國產替代空間巨大。

3、MLCC 行業毛利率高，現金流良好，賽道屬性優質

 MLCC 作為一種構造性成長和周期性波動共存的行業，其盈利能力會顯現出一定程度的 波動性，而即使在行業不景氣時，其毛利率依然高達 40%以上，彰顯出該行業良好的盈 利能力。以中國臺灣國巨（因 MLCC 占比較高故用整體毛利率代表其 MLCC 毛利率）和風華 高科為例，2018 年受漲價影響二者毛利率皆高達 60%以上，隨后行業進入去庫存階段， 2019 年毛利率降至 35%左右，并于 2020H1 企穩回升至 40%以上，遠高于 SW 電子行業 的平均毛利率。此外，通過選取中國臺灣 MLCC 廠商國巨和華新科，對其 ROE 對比分析后 發現，上述公司盈利能力亦遠遠高于 SW 電子行業平均水平，進一步證實該行業良好的 盈利能力。

 電子行業因其固定資產占比高、需要持續投入資本開支，企業現金流壓力較大，并直接 導致企業自由現金流數據較差。我們選取了中國臺灣 MLCC 公司國巨和華新科過去三年自由 現金流數據并與 SW 電子行業進行對比，發現上述公司在近三年行業波動較大時，其自 由現金流一直為正，顯示 MLCC 行業良好的現金流，該特點將使公司具有更好的抗風險 能力與生存能力。

二、技術創新驅動需求結構性成長

(一) 消費電子持續創新，MLCC 單機用量快速增加

 隨著多攝、無線充電、屏下指紋識別等新應用滲透率提升，消費電子產品需要更多元器 件來進行穩壓、穩流、濾雜波，以保障終端設備的正常運作，而更快的連接和更強大的 處理能力需要更多的被動元件。手機的持續創新也帶來 MLCC 等被動元器件單機用量快速增加。以 iPhone 為例，MLCC 用量由初代 iPhone 的177個增加到 iPhone X的 1100個，iPhone11 用量有望接近1200 顆。 此外，隨著國內廠商如小米、OPPO、vivo 等高端機占比不斷提升，MLCC 用量亦有望增 加。

(二) 汽車電子化率提升疊加新能源車普及，MLCC 需求倍增

 汽車電子是車體汽車電子控制裝置和車載汽車電子控制裝置的統稱，主要包括發動機控 制系統、底盤控制系統、車身電子控制系統、安全舒適系統、自動駕駛系統、信息娛樂 和網聯系統等。中國產業信息網數據顯示，汽車電子成本占正常成本比重逐年增加，2030 年將有望達到 50%，而隨著汽車電子化的程度提升，單車 MLCC 使用量有望從以前的 1000-3000顆提升至 3000-6000 顆。 隨著各國政府對全球氣候變暖的關注，推動了傳統汽車向新能源汽車的轉變，疊加新能 源汽車技術持續改善，全球新能源汽車銷量逐漸增加。《Global EV Outlook 2020》數據 顯示，全球新能源汽車銷量從 2010 年的 0.82 萬輛迅速增加至 2019 年的 210.17 萬輛。此外，2019 年彭博社在《長期電動汽車展望》中預測，2025 年全球純電動乘用車滲透率將 達 58%。電動汽車因為控制增加，平均 MLCC 使用數量隨著電動化率的提升持續增加。據 村田預測，相較于傳統燃油車，MLCC 用量在混合動力汽車/插電式混合動力汽車中增加 了 4.1 倍，在純電動汽車中增加了 5.2 倍。因此以 MLCC 為代表的被動元器件的車用需求 將隨著電動汽車滲透率提升不斷擴大。

(三) 5G 漸行漸近，MLCC 打開成長新空間

 5G 基站是 5G 網絡的核心設備，主要提供無線覆蓋，實現有線通信網絡與無線終端之間 的無線信號傳輸。由于 5G 基站具有精度高、覆蓋半徑小等特點，同等信號覆蓋區域所 需的 5G 宏基站數量遠多于 4G 宏基站數量。根據前瞻產業研究院數據顯示，2019 年國內 5G 基站已建成 13 萬個，2025 年將快速增加至 816 萬個。而為了滿足 5G 時代超高的用 戶體驗速率需求，實現極致信息傳輸速度和極高信息傳送質量，大規模天線陣列技術 （MIMO）應運而生，導致單基站 MLCC 用量也有提升。在上述因素影響下，通信基站 中 MLCC 用量大幅增加。根據 TaiyoYuden 官網預測，2023 年全球通信基站 MLCC 需求 規模將達到 2019 年的 2.1 倍。

三、壁壘高，格局優，國產加速追趕

（一）制造工藝復雜疊加客戶認證難，鑄就行業雙重壁壘

1. MLCC 制造工藝趨于復雜，鑄就技術壁壘 目前 MLCC 制造工藝主要有干式流延工藝、濕式印刷工藝、瓷膠移膜工藝。其中干式流 延工藝由于設備簡單、生產效率高，是目前廠商普遍采用的生產工藝。但隨著市場對產 品越來越高疊加高端 MLCC 需求增加，濕式印刷工藝和瓷膠移膜工藝已逐步成為高層陶 瓷電容制造技術的發展趨勢。

 1）干式流延工藝：國內普遍采取的生產工藝，其將陶瓷粉料與粘合劑、增塑劑、溶劑及 分散劑混磨成懸浮性好的漿料，經真空脫泡后在刮刀的作用下在基帶上流延出連續、厚 度均勻的漿料層。在表面張力的作用下漿料層形成光滑的自然表面，干燥后形成柔軟如 皮革狀的膜帶，再經印刷電極、層壓、沖片、排粘、燒結后形成電容器芯片。

 2）濕式印刷工藝：將陶瓷介質漿料通過絲網印刷制成陶瓷薄膜作為多層陶瓷電容器的介 質，金屬電極和上下保護片都采用絲網印刷形成，即按“下保護片-電極-介質-電極-介 質……-上保護片”順序印刷，以達到設計的層數。完成上述工序再進行烘干，之后按片 式電容器的尺寸要求切割成芯片。

 3）瓷膠移膜工藝：以卷式膠膜為載體，通過特殊漿料擠出設備，將陶瓷漿料均勻擠在載 體上，以獲得陶瓷介質層連續性卷材，膜厚精準，可做到 2μm 以下，實現了介質層的 超薄制作。制作電容器時，以陶瓷介質卷材為基礎，在上面印刷金屬電極后再套印瓷漿 層。

 MLCC 制造上主要技術壁壘在于：1、陶瓷粉料的品質顯著影響 MLCC 的層數和容值。 以 X7R 為例，其制造原理是基于納米級的鈦酸鋇進行改性以得到產品。目前日系廠商多 在 100 納米左右的鈦酸鋇上進行改性，得到小尺寸、高容量的 MLCC，國內則是在 300 納米以上的鈦酸鋇上進行改性，尚存在一定差距；2、疊層印刷技術，以使小尺寸 MLCC 兼具大容量。目前日系廠商已在 2 微米的薄膜介質上堆疊 1000 層，從而生產出單層介質 厚度為 1 微米、電容量為 100 微伏的 MLCC，而國內風華高科僅能在 3 微米的薄膜介質 上堆疊 300-500 層，不論是材料端還是技術端皆存在較大差距；3、共燒技術。由于 MLCC由陶瓷體、內電極金屬層和外端電極金屬構成，故在制造過程中需要考慮陶磁介質與內電極金屬不出現分層、開裂等問題。

2. BOM 占比低疊加認證時間長，鑄就客戶壁壘

 隨著 MLCC 下游如手機等產品創新不斷，MLCC 用量大幅增加，但其成本占比依然很低。 根據產業信息網數據顯示，4G 手機 MLCC 用量一般在 700 顆左右，5G 手機則在 1000 顆左右。以 iPhone12 為例，單部手機 MLCC 的價格在 10-20 塊左右，相較于 2000 元以上的 BOM 來說占比在 1%以內，客戶對其價格敏感性低，而更看重其產品參數是否滿足相應要求。此外，相較于消費電子行業，汽車及軍工行業對于產品性能及穩定性要求更高，對于通過了驗證的供應商，下游客戶傾向于與其長期緊密合作，以降低更換供應商帶來的風險。

（二）自給率極低，重要性迫切，國產替代空間大

 隨著中國大陸自主手機品牌如華為、小米等的崛起，疊加我國 5G 基站建設全球領先， 導致國內對于 MLCC 的需求持續增加，目前國內 MLCC 市場規模約占全球市場總量的 7 成左右。據三環集團年報數據顯示，2019 年我國進口 MLCC 金額高達 466.40 億元，進口數量為2.78萬億只，對比同期國內MLCC龍頭風華高科在片式電容器的9.9億元營收， 國產替代空間十分巨大。

（三）日韓系向高端產品轉移，大陸加速追趕臺系

 2016 年底，日韓系主力廠商先后進行產能調整，如村田于 2018 年 3 月宣布停產部分 0402、 0603、0805 等產品并向工控、汽車等高附加值 MLCC 轉移，導致通用型 MLCC 出現結 構性產能不足，國內廠商迎來擴產良機。其中風華高科于 2021 年 1 月進行非公開發行募 集資金不超過 50 億元，其中 40 億元投入祥和工業園高端電容基地建設項目。項目于 2024 年達產時實現高端 MLCC 新增產能 450 億/月，總產能有望達到 600 億/月；三環集團亦 于 2020 年進行非公開發行募集資金總額不超過 21.75 億元，其中 18.95 億用于 5G 通信 用高品質多層片式陶瓷電容器擴產技術改造項目，計劃新增產能 200 億只/月；宇陽科技 則于 2020 年 12 月 16 日上午在安徽省滁州市經開區舉行了年產 5000 億片 MLCC 項目奠 基儀式

四、供需緊平衡，價格上漲周期或將開啟

（一）中周期需求增長潛力大，供給彈性小

 MLCC 大宗屬性強，供需關系變化致使價格劇烈波動。近十年來 MLCC 出現兩輪價格周 期上漲周期，11-12 年、17-18 年價格分別出現較大漲幅。單看出貨量每年行業需求都在 增長，主要是電子產品滲透率持續提升，技術創新永不停止，應用領域邊界不斷拓展，MLCC 作為一種通用元器件，需求的可持續性增長確定，5G 和新能源的產業趨勢將在未 來 3-5 年加速行業需求量的增長。

 5G 手機/基站、電動車 5 年成長確定性強 消費電子中智能手機約占 2/3，4G 標準的高端手機需要 MLCC 的數量達到 550-900 顆， 5G 標準的手機需 650-1500 顆。2025 年按 5G 手機 100%滲透率、平均用量提升 50%算， IOT 等其他泛消費電子考慮總量擴容及產品迭代，整體增速將快于智能手機，預計消費 電子整體增速超過 50%。 汽車電動化趨勢：平均每臺純電動車需要 1+萬只，比一般燃油車 3000~3700 只增加 3-5 倍倍。按 2025 50%滲透率、單車 400%測算，汽車電子需求量增長 200%以上。 5G 基站：當前全球 5G 基站建設已至中程，國內基站建設增速放緩，海外仍有大量建設 需求，保守估計至 2025 年基站側總量增長 10%。 保守測算全球 5 年 CAGR 增長超過 10%，顯著高于過去 8%的復合增速。

 從供給側看，當前全球靜態年產能約 5.8 萬億只，根據 19 年需求和 20-21 年增速測算 21 年需求量有望達到 5.5 萬億只，供需處于緊平衡狀態，實際考慮疫情沖擊部分產能，供 需形勢實際偏緊。

 從產能增長看，日系為代表的頭部廠商擴產意愿低，年化擴產幅度較低，且日系產能轉 向汽車電子，汽車用的以 0603 型號為主，占用等效 0201、0402 產線產能 2 倍以上，考 慮實際擴產情況，有效供給增長有限。國內廠商可以確定性看到 3 年內新增產能主要為 風華和三環年產約 7000 億只，考慮產能建設和爬坡，實際貢獻增量產能更少，3-5 年維 度看供需將持續維持偏緊局面。

（二）MLCC 周期復盤

 上一輪景氣周期是 2017-2018 年，部分型號價格有數倍漲幅，推動部分廠商利潤呈現數 十倍上漲。

 工業/車用中高壓產品需求增加，日本廠商將部分常規產能轉至車用，導致車用和常規產品均出現供不應求。中高壓產品主要應用在汽車和工業等領域，隨著汽車電子化率提升和新能源汽車，車用被動元器件需求增加，且車規產品擁有更高的利潤率，村田等廠商將部分產能轉移至車用，導致常規產品供給不足，同時車用中高壓產品也應需求旺盛， 供不應求。

 車用被動元器件將迎來快速增長，以 MLCC 為例，新能源汽車使用量將倍增，純電動車 MLCC 用量將會是燃油車 5.2 倍。而隨著汽車電子化率的提升，MLCC 單車用量有望兩 年翻一番。此外，車用 MLCC 將享有更高的價格和利潤，據調研了解，汽車 MLCC 價格 約是傳統消費電子 MLCC 的 5-10 倍。 由于汽車產品價值量更高，村田、TDK、京瓷開始逐漸停掉部分常規產品產能轉向汽車 電子。

 由于車用市場需求大，價格高，利潤更好，主要大廠紛紛將重點轉向車用領域。 2016 年，日本 TDK 在 2017 年取消 7 億只常規 MLCC 產品訂單，覆蓋約 360 個型號；京瓷針對 0402、0603 尺寸的 104、105 規格在 2018 年 2 月底停產。

 17 年 4 月蘋果 MLCC 及 R-Chip 產品供應商、全球第一大電阻生產商和全球第三大被動原件制造商中國臺灣國巨向代理商和客戶發函宣布晶片電阻 R-CHIP 和晶片電容 MLCC 價格 向上調整 10%。同年 6月國巨發布年內第二波漲價通知，第三季起MLCC 漲價 15%-30%， 交貨周期延遲 1.5 到 6 個月。其他廠商也紛紛響應，中國臺灣 MLCC、R-CHIP 大型制造商華 新科技向客戶和分銷商通知由于 2017 年第二季度所有原材料價格上漲，調整第三季度合約價格。2018 年下半年，中美貿易摩擦持續加劇，電子終端需求受挫，漲價期間經銷商主動囤貨 炒價，終端廠商恐慌性加大備貨，需求低迷后產業鏈進入主動去庫存階段，上游廠商量價齊跌。

 反應到日本廠商的 MLCC 月度產值和價格數據，基本與行業周期擬合，作為全球主要產 出國，可以看到日本 MLCC 平均價格遠高于國內平均水平（0.5 日元/個折合 31 元/千個， 國內平均約 8-13 元/千個）。且產量環比減少時，價格明顯異動，體現了頭部廠商對價格 的影響力較強。

（三）高頻數據驗證供需進入緊平衡

 通過觀察國巨和華新科的高頻數據發現，經歷 2019 年行業低谷期后，行業已經逐漸回暖， 國巨自身因 7 月并表基美同比值異常，華新科數據也表明下游需求復蘇強勁。

 從庫存水平看，兩家大廠都在主動累庫，而參考過往漲價周期，上漲過程中廠家與經銷 商聯合囤貨推動價格上漲，當前下游需求旺盛，大廠有可能再度推動價格上漲。

 從國巨的月度回顧及展望看，進入 20H2，疫情沖擊后大陸產能明顯復蘇，雖持續提升稼動率，庫存水平始終處于低位。歷經 19 年行業去庫存后產業鏈環節庫存水位一直較低， 疫情沖擊部分海外產能，供給復蘇落后于需求，因此我們看到即便國巨在 Q3 加快提升 產能利用率，庫存水位始終較低，主要原因還是終端需求強勁。社交隔離政策刺激 IT 類 產品需求，5G、新能源市場爆發造成結構性的需求景氣。 華新科在2020 年 12 月法說會中也提到在 Q3 產能利用率已經提升至 90%，下游需求在 5G 基站、5G 手機及筆電等推動下保持較好成長。 我們關注到國巨和華新科兩家代表性的臺廠去年存貨水平略有攀升，考慮到產能利用率 已經處于歷史高位，需求側產業趨勢依舊，5G 手機 AIOT 市場仍處于快速滲透階段，新 能源車產業迎來快速成長期，供需偏緊形勢下，MLCC 價格有望進入新一輪漲價周期。

 博弈格局下的產能策略：小廠產能無法影響價格，采取滿產價格跟隨策略 從全球的 MLCC 市場份額看，村田和三星電機絕對份額較高，主要占據高端市場，特別 是村田從 16 年開始退出中低端市場后，國巨已經成為中低端市場的龍頭企業，對行業供給控制力較強。而華新科和國內的風華三環體量較國巨仍有較大差距，小廠無法通過控制產能利用率影響有效供給，而從 MLCC 過往歷史看景氣低點依然能實現盈利，不存在虧損減產情形，因此從最優策略看小廠在給定價格下必然選擇高稼動率，以略低于大廠價格搶占份額。 對大廠而言，通過控制產能利用率影響行業供需形勢，進而影響價格，可以實現減產增利，這一策略前提為行業供需形勢偏緊，邊際產能收縮對價格影響較大。

 我們推演本輪 MLCC 價格尚未出現明顯漲幅主要系行業競爭格局在逐漸變化。18 年產品 巨幅漲價打亂了下游客戶的采購計劃，跳價缺貨損害了部分客戶關系，推動國內大客戶 加快扶持本土廠商，而風華三環從 18 年開始加快投資新產能，20 年國內廠商份額明顯 增加，在小廠有產能爬坡過程中，大廠主動降低稼動率邊際收益不足，隨著主要廠商產 能利用率接近高位，海外疫情在冬季加劇，部分產能受影響，我們認為需求側的強勁支 撐有望推動 MLCC 迎來一輪漲價潮。 海外大廠主要產能投放已于 20 年下半年完成，國內擴產幅度較大的風華新產能將主要在 21 年釋放，因此看 21 年供給側增量有限，需求景氣下有可能出現價格上漲。

五、優質賽道下的公司發展路徑比較

 從產業鏈看，MLCC 自身產業鏈雖然較短，但涉及技術門類較多，涵蓋新材料技術、專 用設備技術、設計制作工藝流程等，特別是原材料環節，涉及大量基礎科學研發，在過 去數十年的產業鏈分工模式下，日韓廠商在核心材料技術（陶瓷配方、粉體制作、漿料 研發）、介質疊層印刷技術、共燒技術上具備領先優勢，國內廠商在后端應用型技術上 進展較快，在中低端型號生產上可以實現部分替代。

 觀察 MLCC 行業的競爭格局，廠商梯隊特征明顯，隨著村田 TDK 等日本大廠宣布退出低端型號，聚焦車規級產品，產品結構上已經與其他廠商出現明顯差異。 第一梯隊陣營主要為日韓企業，其中日本企業在上游材料及設備環節積累時間長，研發投入大，構成了技術上閉環，從最基礎的原材料配方生產到自研設備，產品生產工藝全部獨立研發迭代。Knowhow 經驗是生產環節的核心壁壘，MLCC 的技術迭代周期長，歷史技術具備很強的積累效應。因此頭部企業的領先優勢得以保存，而日本企業對技術保密的重視以及終身雇傭制度使得外廠難以通過挖人彎道超車。

 同為第一梯隊的三星電機全球市場份額第二，主要因背靠三星，初期為配套三星旗下電子終端業務設立，伴隨三星崛起逐漸成為全球巨頭，上游材料依然需要從日韓外購。

 第二梯隊廠商主要為臺系，跟隨電子產業鏈轉移逐漸發展壯大，中國臺灣電子產業專業化分工特征突出，憑借深厚的經銷商渠道牢牢占據中小廠商份額，并在日系退出低端市場時積極進取鞏固低端市場份額。

 第三梯隊主要為大陸品牌，目前比較有代表性的為風華、宇陽、三環，其中風華當前月產能 210 億只，為國內規模最大，宇陽月產能約 160 億只，其中小尺寸的 0201 和 01005 占比較高，是國內小尺寸 MLCC 龍頭，三環目前月產能 100 億只，主做大尺寸產品。

 從發展模式看，MLCC 頭部廠商主要走一體化模式，從原料制備到設備開發形成閉環， 基礎科學進步緩慢，要滿足新型電子元器件需求，研發工作需從基礎材料出發，技術經 驗積累至關重要。

 從下游到上游，細分市場的行業規模逐漸縮小，技術壁壘效應更加突出，后來者需要投入巨大資源實現反超，但實際獲益空間小，因此市場化機制下技術壁壘高的細分領域競爭格局更加穩定。從當前市場的發展狀況和競爭格局看，日系聚焦更 高價值量的車規級產品，競爭壁壘更高，契合了當前下游需求的增長點，行業競爭地位 得到加強。 從成本價格競爭看，原料自制對廠商成本端影響顯著，以國內廠商為例，在其公告中披 露 2019年三環 MLCC 毛利率高達 52.08%，風華 MLCC 毛利率 39.61%，參考上游材料 供應商國瓷材料毛利率約 45%-50%，考慮 MLCC 中原材料成本占比約 35-45%，材料自 供可帶來理論上 15-20%的利潤率提升，即便考慮自制規模優勢小以及部分原材料仍需外 購，綜合利潤率仍有 10%以上提升空間。我們看到三環在上游電子陶瓷材料上的積累深 厚，其圍繞電子陶瓷延申的元器件產品毛利率遠高于行業平均水平。

不同階段下的主要矛盾：國產替代中低端市場初期，產能擴張最重要。

 對國內企業而言，對上游原材料的突破不僅是為了增加盈利能力，更為供應鏈安全考慮。 全球貿易摩擦不斷，科技爭端頻發，要實現真正意義上的國產替代，不僅需要在產品環節突破生產工藝，更需要在原材料環節培育本土供應商，以避免高端材料斷供風險。

 就國內目前 MLCC 的發展現狀而言，綜合份額占據全球不足 5%，中低端型號自給率不 足，因此國產替代的主要目標還在第一階段，這一階段的主要任務是擴大產能，加快客 戶導入，實現中低端市場的份額提升，努力躋身第二梯隊。

 以 2-3 年維度看，風華高科產能規模彈性最大。風華高科作為國產龍頭企業，本輪擴產 最快，在建產能最大，在下游客戶導入上進展順利，成長確定性較好。同時風華也在積 極布局上游原材料，通過旗下國華新材料實現部分粉體自供。

 以 5 年維度看，三環的一體化布局發展潛力大。國內 MLCC 替代空間依然巨大，特別是 新能源車市場在快速成長，國內汽車電子需求空間較大，車規級 MLCC 市場前景廣闊， 國產廠商仍有巨大發展潛力，基礎材料突破是國內廠商與日系廠商競爭的關鍵要素，三 環集團在基礎材料環節積累深厚，公司專注電子陶瓷數十年，有望憑借一體化布局進入 一線梯隊。

六、相關公司分析（詳見報告原文）

三環集團：五十年積淀鑄就電子陶瓷龍頭，聚焦 MLCC 打開成長空間 。

風華高科：成長與周期共振，MLCC 龍頭迎來新時代 。

風險提示：技術研發不及預期，擴產不及預期，下游需求不及預期。